Печатный станок не поможет. Нацбанк развенчивает эмиссионные мифы
12.11.2020

Печатный станок не поможет. Нацбанк развенчивает эмиссионные мифы

Избыточная эмиссия в условиях Беларуси просто приведет к обесцениванию курса и разгону инфляции, а высокая и неопределенная инфляция сокращает спрос на деньги, понижает монетизацию экономики, а также повышает процентные ставки.

Увеличивая неопределенность в экономике, высокая инфляция отрицательно влияет на темпы экономического роста, констатируют сотрудники Нацбанка Михаил Демиденко, Кирилл Букреев и Владислав Романюк в статье, опубликованной в очередном номере «Банковского вестника».

Миф 1. Эмиссия повышает монетизацию экономики

Ошибочность утверждения о возможности с помощью эмиссии повысить монетизацию проистекает из ложного «арифметического» понимания монетизации. Скажем, на 1 января 2020 г. совокупная денежная масса М3 составляла 48,5 млрд руб., ВВП за 2019 г. — 132 млрд руб., т.е. монетизация экономики (М3/ВВП) около 36,8%. Это мало. Давайте напечатаем рубли, и у нас будет больше денег в экономике и выше уровень монетизации.

— Это ложное и антинаучное утверждение, не учитывающее элементарного факта, что чрезмерная эмиссия в таких странах, как Беларусь, чаще всего приводит к инфляции, инфляция снижает доверие к рублю, а рост цен увеличит номинальный, а не реальный ВВП, и монетизация падает, потому как деньги начинают быстрее обращаться. Рубли становятся «горячей картошкой», которую не хотят держать в руках. В результате избыточная эмиссия, наоборот, сокращает монетизацию экономики, — констатируют авторы.

Количество денег в экономике увеличивается исключительно благодаря ценовой стабилизации, а также стабильности валютного курса, и спрос на деньги (депозиты и наличные) не является постоянным или априори заданным. Если говорить по-простому, то деньги — это не то, что «печатает» Нацбанк, а то, что население и предприятия хотят хранить в виде наличных и на счетах, т.е. сберегать, подчеркивают эксперты.

Чем более стабильная ситуация с инфляцией и курсом, тем больше денег хранят и сберегают субъекты экономики и тем больше возможности банков выдавать кредиты из этих ресурсов. Отсюда проистекает непонимание, что деньги в экономике — это функция спроса на них со стороны субъектов экономики, а не предложения со стороны Нацбанка.

— Утверждающие обратное, скорее всего, имеют упрощенный взгляд на работу банковской системы: они думают, что центральный банк создает деньги, а коммерческие банки выдают кредиты, и этот процесс может бесконечно стимулировать заданные темпы экономического роста. На самом деле подавляющая часть денег в современной экономике (около 97%) создается коммерческими банками в результате кредитно-депозитных операций, а не центральными банками, — отмечено в статье.

Любому знакомому с реалиями белорусской экономики известно, что чем выше инфляция или сильнее скачки курса белорусского рубля к доллару, тем скорее население и предприятия избавляются от белорусских рублей в пользу американской валюты, напоминают авторы. События марта и августа-сентября 2020 г. подтвердили это как нельзя лучше.

— Если Национальный банк будет эмитировать дополнительно рубли в такие моменты, это не повысит интерес у субъектов экономики хранить их на счетах или в виде наличности у себя в кошельках. В этих случаях проявляется повышенный спрос на валюту и повышенная потребительская активность, когда население закупается по «старым» ценам, избавляясь от рублей, а также снижает объем депозитов.

По этой причине не следует ожидать, что искусственное насыщение финансового сектора ликвидностью поможет укрепить его и запустить масштабный инвестиционный процесс. Стимулирование качественного экономического роста является больше вопросом структурных изменений в экономике, а количество денег по мере необходимости лишь поддерживает его.

Не следует ожидать, что искусственное насыщение финансового сектора ликвидностью поможет укрепить его и запустить масштабный инвестиционный процесс

Иными словами, для экономического роста сначала необходимо создание качественной структуры экономики, затем поддерживающее финансирование, а не наоборот. Если Национальный банк увидит, что потенциал роста ВВП вырос до 4−5%, то он с легкостью подстроит свою монетарную политику и сгенерирует эмиссию, необходимую для обслуживания этого роста.

Миф 2. Существует целевая эмиссия, которая приводит к экономическому росту, но не приводит к инфляции

Деньги в экономике ходят беспрепятственно от одного субъекта к другому. В этом природа денег как универсального средства обмена. Рассуждения о том, что для предотвращения перетока этих средств на валютный рынок, гарантии от их нецелевого, неэффективного использования, а также от возможного влияния дополнительной ликвидности на рост инфляции такое рефинансирование должно быть «связанным», или контролируемым, осуществляться с помощью специальных механизмов, по целевым каналам и т.д., являются псевдонаучными, считают эксперты

— На вопрос, что понимается под «специальными механизмами» и «целевыми каналами», которые будут препятствовать тому, чтобы зарплата, полученная, скажем, за рытье котлованов на стройке, не пошла на потребительский рынок, внятного ответа вы не услышите. А говорить о том, что эти деньги не пойдут на валютный рынок — абсурдно, если ни одна стройка в Беларуси не обходится без импортного оборудования и ни одно производство не обходится без импортных сырья, комплектующих, полуфабрикатов, компонентов, для приобретения которых нужна валюта.

Можно контролировать цели расходования эмитированных средств в рамках инвестиционных проектов, ограничивая давление на потребительский и валютный рынки, но невозможно контролировать цели, на которые будут расходовать средства контрагенты, получившие их в качестве оплаты за труд, товары или услуги. Иными словами, общий объем денег в экономике в любом случае вырастет.

Миф 3. Национальный банк может «напечатать» ресурсы для инвестиций

Эмиссия под проектное кредитование ничем не отличается от всякой другой формы эмиссии. Помимо того, что такие проекты часто бывают нежизнеспособными и ложатся бременем на экономику, снижая эффективность использования ее ресурсов (финансовых и трудовых).

Нужно понимать, что эмиссионно кредитуя конкретный проект, мы «вливаем» деньги в систему. Через закупку материальных активов, оплату услуг и труда деньги попадают в экономику, на валютный рынок и т.д. Если проект жизнеспособен, то нет никаких препятствий взять кредит в банке. Если нет, то и смысла его реализовывать тоже нет.

Миф 4. Коммерческие банки могут свободно «списать» просроченные, или плохие кредиты

Тут нет понимания основополагающего принципа возвратности кредита. Банки перераспределяют в основном не свои финансовые ресурсы. Нельзя просто «взять и списать» кредит. Невозвраты кредитов случаются, однако это не может быть принципом деятельности банковской системы. Банки, которые неадекватно оценивают свои риски при выдаче кредитов, как правило, прекращают деятельность, ставя под угрозу работу всей банковской системы. Нацбанк поддерживает только ликвидность банковской системы, но не может за счет эмиссии компенсировать потери коммерческих банков, это неминуемо приведет к инфляции, предупреждают эксперты.

Миф 5. Национальный банк Беларуси, как и ФРС, может позволить себе монетарное смягчение за счет эмиссии во время кризиса

Федеральная резервная система США, как и Европейский центральный банк, и некоторые другие, проводит нетрадиционную денежно-кредитную политику, которая преследует две основные цели: 1) устранить сбои в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики; 2) создать дополнительные монетарные стимулы в случае, если основной традиционный инструмент (ключевая ставка) ограничен эффективной нижней границей. По оценке центральных банков, нетрадиционные меры были эффективны с точки зрения достижения обеих этих целей, но при этом также имели свои ограничения. Одно из последних исследований ФРС показывает, что инструменты количественного смягчения могут быть эффективной антикризисной мерой только в тех экономиках, чьи центральные банки пользуются доверием среди участников рынка. Такая политика — безрисковый инструмент преимущественно в руках центральных банков развитых стран и стран, чьи национальные валюты выполняют функцию мировых денег.

В экономиках с развивающимися рынками подобные меры нетрадиционной монетарной политики могут принести, скорее, больше вреда, чем пользы, предупреждает Нацбанк. Этому есть четыре причины.

Во-первых, валюты стран с формирующимися экономиками представляют интерес только на внутренних рынках, при этом валютные кризисы, с которыми сталкивались многие такие экономики, оказали серьезный негативный эффект на доверие к их национальным валютам. В таких условиях высоки риски снижения спроса на нацвалюту. Какие бы благие намерения ни стояли за нетрадиционными мерами, они способны легко перечеркнуть с трудом заработанное Нацбанком и правительством за последние несколько лет доверие.

Какие бы благие намерения ни стояли за нетрадиционными мерами, они способны легко перечеркнуть с трудом заработанное Нацбанком и правительством за последние несколько лет доверие

Во-вторых, наиболее эффективным инструментом преодоления последствий шока, вызванного пандемией, в период экономического кризиса является выделение большего объема ресурсов на здравоохранение и адресную поддержку наиболее уязвимых слоев населения. Однако происходить оно должно путем изменения структуры государственных расходов за счет сокращения расходов на финансирование менее насущных проблем, а не путем печатания денег.

В-третьих, инфляция для развивающихся стран представляет собой больший риск, чем дефляция. Обесценивание валюты в результате шока COVID-19 уже подтолкнуло инфляцию вверх во многих странах с формирующимися рынками, включая Беларусь. Более высокая инфляция неизбежно ударит по благосостоянию населения, его и так небольшим сбережениям и доходам и еще больше дестабилизирует экономику.

В-четвертых, центральному банку при разработке мер политики следует учитывать, что реакция финансового рынка на политические решения не всегда бывает мгновенной. Дать полноценную оценку эффективности нетрадиционных мер денежно-кредитной политики в таком случае можно только по прошествии определенного периода времени. А при их разработке следует учитывать факторы, от которых в значительной степени может зависеть успех реализации нетрадиционной политики, в том числе мнение общественности об эффективности данных мер, их реализуемости и масштабируемости, т.е. в целом от доверия к центральному банку.

— При этом, принимая во внимание высокую степень неопределенности сложившейся кризисной ситуации, когда никто не знает, как долго она продлится и что будет происходить в ближайшие месяцы, экономические агенты испытывают трудности с определением каких бы то ни было долгосрочных тенденций. Все это требует от Национального банка реализации осмотрительной денежно-кредитной политики с учетом возможных инфляционных рисков, — отмечают авторы.

Миф 6. Вера в возможность «бесплатных обедов»: современная монетарная теория

Имеется понятное разочарование: традиционные подходы не дают ожидаемых результатов экономического роста. Фактически воскресают широко «опробованные» в прошлом экономические идеи, которые идут в значительный разрез с мейнстримом экономической теории и теории монетарной экономики. Некоторые западные и белорусские экономисты выдвигают их как пресловутый «бесплатный обед»: способность правительства тратить больше, не налагая никакого бремени на кого-либо. Поэтому современная денежная теория, или современная теория денег (Modern Monetary Theory, или ММТ) сейчас — одна из самых обсуждаемых тем в финансовых и научных кругах. Авторы приводят аргументы сторонников и критиков теории, отмечая: даже если принять, что ММТ верна, в любом случае Беларуси невозможно будет ею воспользоваться.

— Еще раз подчеркнем, что возможности маневра Беларуси в денежно-кредитной и налогово-бюджетной сферах не настолько широки, как у развитых экономик, поэтому пользоваться мерами смягчения стоит весьма осмотрительно, предупреждают авторы.

Миф 7. Нацбанк стремится «обеспечивать низкую инфляцию за счет снижения доходов населения и темпов роста экономики» путем жесткой монетарной политики

Для того чтобы поддерживать приемлемый уровень инфляции, не нужна жесткая монетарная политика. Для поддержания уровня инфляции на определенном приемлемом уровне нужна нейтральная монетарная политика. Именно такую политику Нацбанк проводил в последние годы, поскольку инфляция находилась вблизи приемлемого уровня — около 5%, подчеркивают авторы.

— Жесткая монетарная политика нужна, если мы хотим снизить инфляцию до желаемого уровня, а мягкая — если мы хотим простимулировать экономику, при этом не забывая о необходимости обеспечения целевой инфляции в среднесрочном периоде. Сейчас ситуация изменилась в связи с кризисом, вызванным пандемией, и Нацбанк перешел к умеренному смягчению монетарной политики через последовательное снижение ставки рефинансирования и другие механизмы, однако ситуация на валютном рынке и в банковском секторе летом 2020 г. заставила Нацбанк несколько ужесточить политику.

В связи с этим кажется поверхностной сама постановка вопроса о том, что сегодняшние проблемы белорусской экономики можно решить в основном за счет денежной эмиссии, резюмируют авторы.

Во-первых, «печатный станок» на протяжении истории независимой Беларуси часто работал весьма интенсивно, за исключением нескольких последних лет. Результаты очевидны: Беларусь была одним из рекордсменов по инфляции. От разгона инфляции в настоящее время нас спасает сбалансированная монетарная политика, сбалансированная налогово-бюджетная политика, а также развитие отраслей, способствующих притоку иностранной валюты в страну и обеспечивающих равновесие на валютном рынке. Во-вторых, прежде чем обсуждать «проверенные» рецепты спасения экономики, было бы правильным провести детальный анализ ошибок и объяснить причины, почему использование эмиссии и активного кредитования в прошлом не привело к желаемым результатам. В ином случае мы получим валютный и экономический кризис, в точности повторив 2011 г., подчеркивается в статье.

Последнее в рубрике